1. “對(duì)賭”不是賭博 

中文的“對(duì)賭”是一個(gè)貶義的詞匯，且基于中國(guó)的法律和善良風(fēng)俗，“賭”在國(guó)內(nèi)是絕對(duì)的違法行為。當(dāng)一個(gè)民事領(lǐng)域的協(xié)議被冠以“對(duì)賭”的修飾詞，就與違法、無(wú)效聯(lián)系在一起。實(shí)際這是國(guó)內(nèi)翻譯界對(duì)這一特殊協(xié)議的一種誤解或不恰當(dāng)?shù)姆g。對(duì)照“對(duì)賭”協(xié)議的英文原文Valuation Adjusted Mechanism（簡(jiǎn)稱VAM），中文直接對(duì)應(yīng)意思是指“估值調(diào)整機(jī)制”，它是指“出資方與融資方對(duì)于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的估值情況暫且不爭(zhēng)議，只約定在未來(lái)根據(jù)目標(biāo)企業(yè)實(shí)際創(chuàng)造的價(jià)值來(lái)調(diào)整企業(yè)的估值，從而重新劃定雙方的利潤(rùn)邊界。”其具體的條款內(nèi)容主要包括股權(quán)回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)補(bǔ)償、反稀釋條款和棘輪條款等等。其中，“股權(quán)回購(gòu)”和“現(xiàn)金、股權(quán)補(bǔ)償”條款是雙方約定在不能夠滿足設(shè)定條件或出現(xiàn)某些特定情形時(shí)，被投資公司或原股東有義務(wù)回購(gòu)?fù)顿Y者股權(quán)或給予投資者現(xiàn)金或股權(quán)作為補(bǔ)償，以糾正各方之前對(duì)估值的誤差或?qū)Ω鞣嚼娴脑倨胶狻Ｔ龠M(jìn)一步分析，對(duì)投資人全部股權(quán)進(jìn)行“股權(quán)回購(gòu)”的對(duì)賭方式和“估值調(diào)整”實(shí)際并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。因?yàn)榛刭?gòu)全部股權(quán)的行為實(shí)質(zhì)上可以看作投資者的一種退出機(jī)制，通過(guò)回購(gòu)股份，投資者不再擁有被投資公司的股權(quán)，股權(quán)的價(jià)值在回購(gòu)?fù)瓿珊笈c投資者沒(méi)有直接的關(guān)系，因此也不需要進(jìn)行“估值調(diào)整”。只有投資人部分股權(quán)被回購(gòu)的，才是“估值調(diào)整”的應(yīng)有意思。對(duì)投資人進(jìn)行“現(xiàn)金、股權(quán)補(bǔ)償”的對(duì)賭方式則與“估值調(diào)整”具有緊密的聯(lián)系，通過(guò)這個(gè)方式，投資者或原股東獲得現(xiàn)金或股權(quán)的補(bǔ)償，以彌補(bǔ)估值的差異。可見(jiàn)，把“對(duì)賭”協(xié)議完全等同于“VAM”也是不完全正確的。有學(xué)者認(rèn)為：“對(duì)賭協(xié)議一般指企業(yè)融資過(guò)程中，投融資雙方對(duì)融資目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的價(jià)值估價(jià)難以達(dá)成一致意見(jiàn)而做出約定，共同規(guī)劃出一套適合于融資企業(yè)未來(lái)運(yùn)營(yíng)的考核機(jī)制，并根據(jù)該機(jī)制設(shè)定一定的目標(biāo)。如在約定期限內(nèi)目標(biāo)達(dá)成，融資方可行使一類權(quán)利；如目標(biāo)未達(dá)成，則投資方行使一類權(quán)利。”還有學(xué)者認(rèn)為：“對(duì)賭協(xié)議只是一種帶有附加條件的價(jià)值評(píng)估方式，用來(lái)解決投資人和被投資企業(yè)的管理層之間天生信息不對(duì)稱的問(wèn)題。”不論怎么來(lái)定義，實(shí)踐中的“對(duì)賭”協(xié)議本質(zhì)上是一種流程，投資者發(fā)現(xiàn)有投資價(jià)值的被投資公司愿意為其提供融資，待被投資公司上市或進(jìn)入成熟期后出售股票從而獲得高額回報(bào)。但由于入股被投資公司時(shí)支付的對(duì)價(jià)難以簡(jiǎn)單計(jì)算，為降低雙方交易風(fēng)險(xiǎn)，投資者會(huì)為被投資公司設(shè)定某種目標(biāo)或業(yè)績(jī)，目標(biāo)或業(yè)績(jī)未完成的，投資者可以要求被投資公司或原股東履行某種給付，或者被投資公司可以要求投資者額外給付的一種融資方式。從上述特征看，投資交易中的“對(duì)賭”和“賭博”完全不同。在英美法系，一般采用決定性因素標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷是否構(gòu)成違反賭博方面的法律。在有賭注情形下，如果勝負(fù)結(jié)果是以技巧、技術(shù)決定的，不屬于違反賭博的法律。如果勝負(fù)依賴運(yùn)氣的好壞，且為零和博弈，則違反賭博法，為法律所禁止。然而，保險(xiǎn)合同是例外，被以立法形式合法化。同樣，美國(guó)的《2000年商品期貨現(xiàn)代化法案》也將具有一定“賭博”特征的場(chǎng)外衍生品交易和以證券為基礎(chǔ)的衍生品交易排除在賭博之外。縱觀世界各國(guó)的立法，對(duì)于帶有“賭博”特征的一些特殊的交易，立法觀點(diǎn)也是采取揚(yáng)長(zhǎng)避短和法律規(guī)制的方式予以區(qū)別對(duì)待。與非法的賭博不同，“對(duì)賭”協(xié)議所追求的雙贏結(jié)果則需要依靠技術(shù)、經(jīng)營(yíng)技巧、管理水平、市場(chǎng)因素等決定，且非零和博弈，完全不同于“賭博”，立法上應(yīng)當(dāng)予以確認(rèn)，使之合法化。因此，且不可用“賭博”的觀點(diǎn)去看待“對(duì)賭”協(xié)議，也不宜簡(jiǎn)單將其作為無(wú)效協(xié)議處理。

2. “對(duì)賭”協(xié)議的法律性質(zhì) 

為考察“對(duì)賭”協(xié)議的效力問(wèn)題，我們需要分析“對(duì)賭”協(xié)議的法律性質(zhì)。法律性質(zhì)決定著“對(duì)賭”協(xié)議與其他協(xié)議的不同之處或共同之處，也影響裁判者對(duì)“對(duì)賭”協(xié)議效力的態(tài)度或價(jià)值取向。學(xué)術(shù)界就“對(duì)賭”協(xié)議法律性質(zhì)主要有射幸合同說(shuō)、附條件合同說(shuō)、不完全合同說(shuō)和擔(dān)保合同說(shuō)。

射幸合同在我國(guó)的法律中沒(méi)有直接被普遍承認(rèn)，只在單行法律中規(guī)定了與射辛合同同宗同源的保險(xiǎn)合同。盡管如此，實(shí)踐中還是存在大量的射幸合同，如期貨買賣合同、彩票買賣合同等。雖然沒(méi)有專門的法律規(guī)制射幸合同，這些合同實(shí)際都適用《合同法》《民法總則》等法律，并且承認(rèn)其效力。與我國(guó)的立法不同，大陸法系和英美法系國(guó)家都直接承認(rèn)射幸合同。如《法國(guó)民法典》第1104條和第1964條就明確規(guī)定射幸契約的定義和列舉保險(xiǎn)契約、航海冒險(xiǎn)借貸等為射幸契約，《美國(guó)合同法綜述》第291條也規(guī)定了射幸合同，《德國(guó)民法典》第762條和763條也對(duì)射幸合同進(jìn)行規(guī)定。目前主流觀點(diǎn)認(rèn)為“對(duì)賭”協(xié)議從內(nèi)容上看屬于射幸合同，具有協(xié)議履行內(nèi)容不確定的特征，偶然事件的發(fā)生是履行內(nèi)容是否實(shí)施的決定性因素。這一點(diǎn)和射幸合同具有高度的相似度。“對(duì)賭”協(xié)議是對(duì)未來(lái)事項(xiàng)的特殊安排，未來(lái)被投資公司是否滿足“對(duì)賭”協(xié)議約定的事項(xiàng)，受到國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)發(fā)展、企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)管理等等諸多因素的影響，未來(lái)事項(xiàng)的發(fā)生具有高度的不確定性，甚至具有“運(yùn)氣”的成份。射辛合同同樣是交易的未來(lái)的一個(gè)機(jī)會(huì)，所以羅馬法學(xué)家把該種交易形象地稱為“買希望”。同時(shí)，射幸合同和“對(duì)賭”協(xié)議都存在等價(jià)有償?shù)南鄬?duì)性，相對(duì)于一般民事合同的等價(jià)有償原則，“對(duì)賭”雙方獲得的利益并不對(duì)等，甚至嚴(yán)重失衡。射幸合同的交易一方支付相對(duì)小的對(duì)價(jià)，在合同約定的特定事項(xiàng)出現(xiàn)時(shí)，獲得與所付出代價(jià)極不匹配的收益，如保險(xiǎn)合同的保險(xiǎn)金和保險(xiǎn)費(fèi)是明顯不對(duì)等的。“對(duì)賭”協(xié)議也一樣，投資者在投資被投資公司時(shí)所支付的出資款與被投資公司上市后的溢價(jià)可以達(dá)到數(shù)倍甚至數(shù)十倍的差距，現(xiàn)在證券市場(chǎng)IPO企業(yè)的市盈率達(dá)到數(shù)十倍的情況并不鮮見(jiàn)。筆者認(rèn)為，射幸合同的非等價(jià)有償?shù)奶卣骺梢院芎玫亟忉?ldquo;對(duì)賭”協(xié)議中原股東回購(gòu)補(bǔ)償義務(wù)的不對(duì)等性，不宜把民法的平等、等價(jià)有償原則作為判斷“對(duì)賭”協(xié)議效力的直接法律依據(jù)。

附條件合同說(shuō)將“對(duì)賭”協(xié)議約定的將來(lái)可能發(fā)生的事實(shí)與附條件合同所附條件的特征進(jìn)行對(duì)比后認(rèn)為，將來(lái)不確定發(fā)生的事實(shí)是當(dāng)事人的任意選擇，且不違反法律的規(guī)定，二者具有共同性。“對(duì)賭”協(xié)議所約定的條件又不是完全基于運(yùn)氣，而是需要被投資公司的原股東、管理層運(yùn)用一定的管理技能，通過(guò)勤勉盡責(zé)努力促成或避免約定的條件出現(xiàn)，出現(xiàn)的結(jié)果雖不具有確定性，但是出現(xiàn)的概率明顯高于射幸合同的不確定事項(xiàng)出現(xiàn)的概率，使之與射幸合同相區(qū)別。為了解決不確定性，引入“對(duì)賭”的方式，雙方通過(guò)估值的調(diào)整去發(fā)揮后期的調(diào)整作用，使得不確定的事實(shí)成為一種觸發(fā)義務(wù)履行的條件。筆者認(rèn)為，我國(guó)法律規(guī)定的是效力附條件，所附條件只是影響合同的生效或失效問(wèn)題，不是無(wú)效的問(wèn)題。“對(duì)賭”協(xié)議中的所附“條件”實(shí)際是合同約定一方的履行義務(wù)，是義務(wù)附條件，與我國(guó)法律規(guī)定不完全契合。因而，采用該學(xué)說(shuō)對(duì)解決“對(duì)賭”協(xié)議的效力無(wú)顯著幫助。

不完全合同說(shuō)則認(rèn)為“對(duì)賭”協(xié)議所約定的事項(xiàng)屬于未知，合同的主要內(nèi)容尚有欠缺，雙方均需在將來(lái)就約定條件成就時(shí)，對(duì)當(dāng)初合同所約定的一些事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)整，“對(duì)賭”協(xié)議實(shí)際是不完全合同。筆者認(rèn)為，“對(duì)賭”協(xié)議的內(nèi)容恰恰十分完備，協(xié)議各方對(duì)未來(lái)發(fā)生的事項(xiàng)的不確定性作出明智的預(yù)判，并詳細(xì)約定應(yīng)對(duì)措施和對(duì)各方利益的再平衡，不存在合同主要內(nèi)容的欠缺。

擔(dān)保合同說(shuō)的觀點(diǎn)具有一定的突破性，認(rèn)為“對(duì)賭”協(xié)議雖無(wú)擔(dān)保之名，卻有擔(dān)保之實(shí)，將其認(rèn)為是一種隱名擔(dān)保制度。傳統(tǒng)民商法觀點(diǎn)認(rèn)為，權(quán)益類投資由于不具有確定的給付義務(wù)，不存在擔(dān)保的必要。以股權(quán)投資為例，股權(quán)收益的給付必然性和數(shù)額依賴于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的狀況，經(jīng)營(yíng)狀況具有較強(qiáng)的不確定性，公司的收益總體上是由變幻莫測(cè)的市場(chǎng)決定，不屬于確定履行的內(nèi)容。債權(quán)類的投資則可以存在擔(dān)保制度，債的存在是履行確定的，債務(wù)人不履行就要承擔(dān)違約責(zé)任，債務(wù)人負(fù)絕對(duì)的給付義務(wù)，擔(dān)保制度才可以發(fā)揮作用。筆者認(rèn)為，權(quán)益類投資獲得擔(dān)保的制度會(huì)導(dǎo)致投資的“剛兌”，使得投資人無(wú)需承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而扭曲投資的價(jià)格和市場(chǎng)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目會(huì)產(chǎn)生巨大的“吸虹”現(xiàn)象，導(dǎo)致資金過(guò)度集中，破壞市場(chǎng)運(yùn)行。最近幾年，信托、銀行理財(cái)?shù)?ldquo;剛兌”負(fù)面效應(yīng)是十分明顯的。并且，擔(dān)保合同具有非常強(qiáng)的從屬性，是依附與主合同存在，而“對(duì)賭”協(xié)議本身就是主合同的內(nèi)容，不存在從屬的性質(zhì)。

筆者認(rèn)為，上述各種對(duì)“對(duì)賭”協(xié)議法律性質(zhì)的不同學(xué)說(shuō)，都不能完全解釋“對(duì)賭”協(xié)議的法律性質(zhì)，在正式的法律或司法解釋作出最終結(jié)論前，這種爭(zhēng)議是長(zhǎng)期存在的，“對(duì)賭”協(xié)議效力問(wèn)題也會(huì)處于長(zhǎng)期的爭(zhēng)議狀態(tài)。

1．“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款有效和無(wú)效的觀點(diǎn) 

《合同法》生效后，司法實(shí)踐中對(duì)合同效力的認(rèn)定，必須以《合同法》第五十二條的規(guī)定為依據(jù)，并且符合《民法總則》第一百四十三、一百四十六、一百五十三、一百五十四條的規(guī)定，不得以違反部門規(guī)章、地方法規(guī)為由認(rèn)定合同無(wú)效。對(duì)“對(duì)賭”協(xié)議的回購(gòu)補(bǔ)償條款的仔細(xì)分析，一般都是約定由被投資的公司或原股東在符合一定的條件時(shí)，回購(gòu)?fù)顿Y人持有的股份，或?qū)ν顿Y人以現(xiàn)金或股票進(jìn)行補(bǔ)償。除非出現(xiàn)《合同法》和《民法總則》規(guī)定的無(wú)效情形，否則很難認(rèn)定“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款必然無(wú)效。尤其是原股東和投資人之間進(jìn)行各種形式的“對(duì)賭”的，沒(méi)有其他導(dǎo)致協(xié)議無(wú)效的情形的，主流觀點(diǎn)和最高法院的“中國(guó)對(duì)賭第一案”判例均認(rèn)可“對(duì)賭”協(xié)議中原股東和投資人之間的回購(gòu)補(bǔ)償條款有效。并且，各方協(xié)議當(dāng)事人是通過(guò)充分協(xié)商，對(duì)商務(wù)內(nèi)容的妥協(xié)和讓步達(dá)成的一致意見(jiàn)，在不損害國(guó)家、集體或社會(huì)公共利益的情況下，應(yīng)當(dāng)是有效的。如楊光琰認(rèn)為，“對(duì)賭”協(xié)議是投融資雙方平等、自由協(xié)商達(dá)成，在不違反法律法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的情況下，應(yīng)充分尊重合同當(dāng)事方的意思表示，根據(jù)當(dāng)事人的自主意思維護(hù)其締約的權(quán)利，盡量確認(rèn)“對(duì)賭”協(xié)議的合法性。謝海霞認(rèn)為，“對(duì)賭”協(xié)議是雙方權(quán)利義務(wù)的一種讓渡和妥協(xié)，融資方和投資方雙方的最終利益是一致的，將雙方權(quán)利義務(wù)進(jìn)行分配的金融契約，是一種風(fēng)險(xiǎn)控制的兜底機(jī)制。支持“對(duì)賭”協(xié)議有效的觀點(diǎn)主要是從當(dāng)事人意思自治、契約自由的觀點(diǎn)出發(fā)，限制法律對(duì)協(xié)議的干涉，反對(duì)任意擴(kuò)大法律規(guī)定的損壞社會(huì)公共利益的適用，反對(duì)不區(qū)分法律的效力性規(guī)范和管理性規(guī)范一概以違反法律強(qiáng)制性規(guī)定而認(rèn)定協(xié)議無(wú)效。

與持有效觀點(diǎn)相反，主張“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款無(wú)效的觀點(diǎn)認(rèn)為，即使“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款等沒(méi)有《合同法》《民法總則》所直接規(guī)定的無(wú)效情形，但是，由于“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款約定的被投資公司回購(gòu)本公司股權(quán)、原股東回購(gòu)?fù)顿Y人的股權(quán)等強(qiáng)制義務(wù)屬于違反民法的公平原則、違反公司法的資本維持原則等民商法基本原則，構(gòu)成無(wú)效的后果。如周子凡認(rèn)為，資金供給方與資金需求方在“對(duì)賭”協(xié)議中約定的雙方法律責(zé)任不公平，排除了資金供給方的主要責(zé)任，限制資金需求方的正當(dāng)權(quán)利，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定無(wú)效。盡管這種觀點(diǎn)在實(shí)踐中越來(lái)越少，但是，被投資公司與投資人之間的“對(duì)賭”視為無(wú)效的觀點(diǎn)更為主流，“中國(guó)對(duì)賭第一案”的法院裁判也支持這一觀點(diǎn)。

2. 對(duì)兩種觀點(diǎn)的分析 

上述兩種觀點(diǎn)均有各自的理論實(shí)踐依據(jù)，在司法實(shí)踐上必然導(dǎo)致裁判的不統(tǒng)一。支持有效的觀點(diǎn)從《合同法》和《民法總則》的關(guān)于合同效力和民事法律行為的效力條款出發(fā)，認(rèn)為“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款基于當(dāng)事人的意思自治，不違背公平原則，即使是被投資公司與投資人進(jìn)行“對(duì)賭”，也沒(méi)有直接違反法律的效力性條款和其他無(wú)效的情形。反之，支持無(wú)效的觀點(diǎn)則針鋒相對(duì)地認(rèn)為，“對(duì)賭”違反《民法總則》的公平原則、《公司法》的資本維持原則和第二十條及二十一條的規(guī)定，損害原股東、被投資公司和被投資公司債權(quán)人的利益，也違背公司法的“同股同權(quán)”原則。不難看出，二者的法律依據(jù)或請(qǐng)求權(quán)的基礎(chǔ)不同，支持有效者強(qiáng)調(diào)以《合同法》和《民法總則》為法律依據(jù)。反對(duì)有效者強(qiáng)調(diào)以《公司法》為優(yōu)先適用的法律，實(shí)質(zhì)就是把《公司法》的資本維持原則和股東不得損害公司利益的有關(guān)規(guī)定作為《合同法》所認(rèn)定的效力性規(guī)范。如最高法院的案例和中國(guó)國(guó)際貿(mào)易仲裁委員會(huì)的仲裁在此情況下有不同認(rèn)識(shí)，最高院的“中國(guó)對(duì)賭第一案”案例中，投資人與原股東之間的“對(duì)賭”，法院認(rèn)可效力，但是投資人與被投資公司之間的“對(duì)賭”，則被認(rèn)定為無(wú)效。中國(guó)國(guó)際貿(mào)易仲裁委員會(huì)則認(rèn)可投資人與被投資公司之間的“對(duì)賭”也有效。法院和仲裁的不同觀點(diǎn)源于法律無(wú)直接的禁止性規(guī)定，公平原則和資本維持原則本身不是法律禁止性規(guī)定，如果在這個(gè)原則之下無(wú)具體的法律條文對(duì)應(yīng)，直接以原則作為判決的依據(jù)容易導(dǎo)致裁判的不統(tǒng)一。最高院的判決在說(shuō)理上和證據(jù)上也欠缺，所謂投資人與被投資公司之間的“對(duì)賭”損害公司債權(quán)人利益在庭審中并無(wú)證據(jù)或量化的標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有詳細(xì)考察被投資公司回購(gòu)補(bǔ)償?shù)馁Y金來(lái)源或支付能力，一概以損害或可能損害公司債權(quán)人利益就判決無(wú)效有失偏頗。

即使有上述的法院和仲裁的裁決，也不能當(dāng)然認(rèn)為“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款效力爭(zhēng)議已經(jīng)解決。中國(guó)的法院或仲裁案例不可以作為法的淵源，案例本身對(duì)后面的判決并無(wú)約束力，僅有參考的價(jià)值。有必要認(rèn)真研究“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款的效力。

“對(duì)賭”協(xié)議中回購(gòu)補(bǔ)償條款觸發(fā)事件一般是一定期間被投資公司未能IPO、一定期間被投資公司的銷售業(yè)績(jī)或利潤(rùn)未達(dá)到約定標(biāo)準(zhǔn)等，這些屬于雙方的商務(wù)安排，在無(wú)其他導(dǎo)致合同無(wú)效的情形下，本身不構(gòu)成對(duì)“對(duì)賭”協(xié)議效力的影響，不是本文討論的內(nèi)容。本文主要從“對(duì)賭”協(xié)議的簽約主體角度分析協(xié)議的效力。

需明確，本文對(duì)“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款效力的分析，不僅僅是合同法第五十二條直接規(guī)定的無(wú)效合同，也包括《合同法》所規(guī)定的可撤銷的合同。可撤銷的合同在出現(xiàn)可撤銷事由時(shí)，并不直接被法院認(rèn)定為無(wú)效，而是依賴于合同當(dāng)事人是否行使撤銷權(quán)，被撤銷后導(dǎo)致的無(wú)效效果與無(wú)效合同效果一致。因此，可撤銷合同的內(nèi)容也包含在合同無(wú)效范疇作為本論文的討論范圍。

1. 商法的公平原則與民法的公平原則 

公平原則是民法的基本原則，主要是對(duì)合同關(guān)系提出的原則要求，在民事合同中表現(xiàn)為等價(jià)交換、等價(jià)有償?shù)染唧w內(nèi)容，司法實(shí)踐往往認(rèn)為嚴(yán)重偏離等價(jià)交換的交易基于不同的事由確認(rèn)為無(wú)效或可撤銷。在合同一方為消費(fèi)者的民事合同中，公平原則無(wú)疑是具有積極意義，有效防范大的公司和企業(yè)利用財(cái)力、技術(shù)等優(yōu)勢(shì)地位侵害消費(fèi)者利益，導(dǎo)致公平失衡。然而，在具有同等優(yōu)勢(shì)或?qū)I(yè)地位的企業(yè)或商人之間完全強(qiáng)調(diào)公平原則有妨礙交易或創(chuàng)新之嫌。“商法常常是法律發(fā)展的開(kāi)路者”商事運(yùn)營(yíng)手段和模式的不斷創(chuàng)新所簽訂的協(xié)議常常在對(duì)應(yīng)的民事合同中找不到對(duì)應(yīng)的合同類型，內(nèi)容上橫跨不同領(lǐng)域，例如場(chǎng)外配資協(xié)議、“對(duì)賭”協(xié)議等融資類的合同會(huì)落入《合同法》《公司法》《證券法》等法律的規(guī)制。金融創(chuàng)新背景下的商事合同時(shí)常會(huì)突破一般的法律構(gòu)造，以傳統(tǒng)的理念、規(guī)制待之，要么無(wú)從裁判，要么結(jié)果難以彰顯公平，甚至阻礙交易目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。民法的公平原則和商事關(guān)系中的公平原則具有特定環(huán)境下的差異，商事關(guān)系中的公平原則脫胎于民法，在實(shí)踐中不斷超越民法。在民法的公平原則中，強(qiáng)調(diào)雙方利益的公平，在投融資領(lǐng)域，也要求權(quán)利和義務(wù)統(tǒng)一，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，收益共享，平均主義的傾向比較明顯。例如《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問(wèn)題的解答》強(qiáng)調(diào)聯(lián)營(yíng)各方必須共同經(jīng)營(yíng)、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利益。然而，該規(guī)定產(chǎn)生于上世紀(jì)90年代，國(guó)內(nèi)剛剛開(kāi)始搞市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，商事思維等尚未培養(yǎng)形成，對(duì)商事安排的各種利益交換，不顧當(dāng)事人的意思自治，司法裁判機(jī)構(gòu)采用民事的公平原則去強(qiáng)行糾正和否定效力，最明顯的代表就是當(dāng)事人約定的“保底條款”被認(rèn)定為無(wú)效條款。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的逐步深入發(fā)展，以《公司法》等商事法律為代表，歷經(jīng)多次修改，逐步確立了“同股不同權(quán)”的規(guī)定，允許股東不按照股份比例分配紅利和表決，出資和收益不完全對(duì)等。因此，有學(xué)者認(rèn)為公平原則不是商法的一般原則，僅是民法的基本原則，“在民眾眼中，公平具有很強(qiáng)的社會(huì)倫理；在商人眼中，公平更多的是經(jīng)濟(jì)公平。民眾的社會(huì)公平更多的表現(xiàn)為平均主義，商人更多的公平主要是機(jī)會(huì)平等和平等保護(hù)”。我們?cè)倩氐?ldquo;對(duì)賭”協(xié)議中去探究條款的內(nèi)容，也很難證明“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款的權(quán)利義務(wù)違反公平原則，并沒(méi)有與之相應(yīng)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，作出判斷前，需要裁判者參考商業(yè)交易習(xí)慣、行業(yè)慣例。私募股權(quán)投資基金在投資被投資公司時(shí)，一般會(huì)測(cè)算一個(gè)市盈率，以該市盈率乘純利潤(rùn)的金額作為被投資企業(yè)的全部估值，私募股權(quán)投資基金的實(shí)際出資額占該全部估值的比例即為對(duì)被投資公司的持股比例，再以該實(shí)際出資額的一部分作為注冊(cè)資本增資占有一部分股份，多余的資金則作為被投資公司的資本公積金處理。投資人的出資金額實(shí)際與原股東出資金額不一樣，會(huì)超過(guò)原股東的出資額。資本公積金可以用于彌補(bǔ)虧損等用途，對(duì)于尋求上市的股份公司而言，虧損得以彌補(bǔ)無(wú)疑是極為有利的。因此，投資人的出資額會(huì)基于估值的考慮而超過(guò)原股東的出資額，這個(gè)方面看對(duì)投資人是不公平的，為糾正估值的偏差或彌補(bǔ)這種不公平，雙方又通過(guò)回購(gòu)補(bǔ)償條款授予投資人相應(yīng)的權(quán)利，在未來(lái)投資人通過(guò)“對(duì)賭”協(xié)議的機(jī)制獲得補(bǔ)償，實(shí)現(xiàn)了相對(duì)的經(jīng)濟(jì)公平。從這個(gè)商業(yè)模式的運(yùn)營(yíng)程序分析，用違反民法的公平原則來(lái)否定“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款的效力是不合理的，也不利于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。如學(xué)者所言：“商人世界是‘道德的要素均不得存在的純粹的法律世界’，保護(hù)弱勢(shì)一方幾乎不被考慮。”

2. 商法公平原則中的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享 

民法的公平原則的具體體現(xiàn)之一就是傳統(tǒng)理論和立法均認(rèn)為投資各方或股東各方風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，利益共享，原股東和投資人完全按照出資比例共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和利益共享，按照出資比例享有投票權(quán)，即“同股同權(quán)”。如《公司法》在2005年修改前，沒(méi)有允許有限責(zé)任公司股東自行約定分配紅利的比例和投票權(quán)的比例不同于出資比例。隨著商業(yè)活動(dòng)的日趨復(fù)雜，投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，有些投資人愿意以承擔(dān)更多商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)去換取更高的收益。并且隨著大量高科技互聯(lián)網(wǎng)公司的不斷涌現(xiàn)，這些公司的興衰和成功更多依賴于創(chuàng)始人的理念、行動(dòng)力和所創(chuàng)建的獨(dú)特的企業(yè)文化。為保障創(chuàng)始人對(duì)被投資公司的長(zhǎng)期控制，一些國(guó)家的法律和證券交易機(jī)構(gòu)開(kāi)始允許被投資公司上市時(shí)發(fā)行不同的股票，這些不同的股票雖然在對(duì)應(yīng)票面價(jià)值與普通股票的價(jià)值無(wú)異，但是持有該股票的創(chuàng)始人實(shí)際享有更多投票權(quán)或投票數(shù)量。“同股同權(quán)”不能適應(yīng)商業(yè)實(shí)踐和創(chuàng)新的需要，“同股不同權(quán)”的制度日益被廣泛接受。小米在香港聯(lián)合交易所掛牌上市，被稱為是香港上市的第一家“同股不同權(quán)”的上市企業(yè)。阿里巴巴在美國(guó)上市也是采用的“同股不同權(quán)”的方式。因此，在商業(yè)活動(dòng)中，循規(guī)蹈矩越來(lái)越被市場(chǎng)所淘汰，創(chuàng)新和發(fā)展給市場(chǎng)注入活力，所需要的僅是立法者擁抱新的事物，拋棄固有的觀點(diǎn)，更新立法，既要規(guī)制，也要鼓勵(lì)和保護(hù)商人的創(chuàng)新。就“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款履行的效果上看，原股東實(shí)質(zhì)對(duì)投資人承擔(dān)了兜底責(zé)任，即無(wú)論被投資公司是否盈虧，原股東都將給予投資人某些特定回報(bào)或風(fēng)險(xiǎn)隔離，投資人實(shí)際沒(méi)有與原股東共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利益，“同股同權(quán)”的原則被打破。在私募股權(quán)投資基金行業(yè)中出現(xiàn)“對(duì)賭”協(xié)議的原因之一是投資人往往對(duì)被投資公司存在信息不對(duì)等、不參與被投資公司的管理的情況，原股東擁有相對(duì)的信息、管理、控制優(yōu)勢(shì)，并且這類基金不謀求長(zhǎng)期持有被投資公司股份，一般持有股份期限為3-5年，更追求資金的周轉(zhuǎn)效率和高額回報(bào)。在風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)上，私募股權(quán)投資基金內(nèi)部發(fā)展出一種機(jī)構(gòu)化的模式，投資人被分為劣后級(jí)投資人和優(yōu)先級(jí)投資人。劣后級(jí)投資人對(duì)優(yōu)先級(jí)投資人的收益或損失進(jìn)行一定程度的彌補(bǔ)，劣后級(jí)投資人實(shí)質(zhì)承擔(dān)兜底責(zé)任，顛覆了共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利益的原則。對(duì)于這種沖擊共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利益原則的新模式，由于私募股權(quán)基金具有金融的屬性，且劣后級(jí)投資人的兜底模式有“剛兌”的趨勢(shì)，國(guó)家現(xiàn)在的金融監(jiān)管政策是打破理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的剛兌，回歸“買者自負(fù)”。這樣的監(jiān)管邏輯能否延伸到對(duì)“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款進(jìn)行禁止性監(jiān)管，尚無(wú)法律、行政法規(guī)層面的規(guī)定。畢竟私募股權(quán)投資基金是一種資產(chǎn)管理，雖然具有明顯的金融屬性，但是其不同于關(guān)系國(guó)家金融體系安全的銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品。金融監(jiān)管強(qiáng)調(diào)打破“剛兌”，宏觀上著眼于金融行業(yè)的健康發(fā)展和安全，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，是公法行為，對(duì)兜底、“剛兌”從監(jiān)管層面進(jìn)行管控，符合市場(chǎng)的整體利益。而私募股權(quán)投資基金對(duì)被投資公司的投資屬于微觀領(lǐng)域的自由交易，屬于私法行為，商事活動(dòng)的各商事主體自主決定，且未有損害社會(huì)公共利益后果，不會(huì)形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即使違反風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、共享利益的原則，對(duì)于“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款沒(méi)有必要限制或在法律效力上作否定的結(jié)論。

“對(duì)賭”協(xié)議定價(jià)誤差體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和對(duì)投資人的過(guò)度保護(hù)形成的“超額利潤(rùn)”。在國(guó)內(nèi)，IPO發(fā)行的核準(zhǔn)制和大量企業(yè)排隊(duì)IPO導(dǎo)致退出方式單一，《公司法》又對(duì)公司回購(gòu)股權(quán)有諸多限制條件等。國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金退出被投資公司的渠道少，機(jī)制也不完善，投資方傾向于利用優(yōu)勢(shì)地位過(guò)度保護(hù)己方利益，以保障投資的風(fēng)險(xiǎn)降到最低；同時(shí)，原股東為吸引投資方積極入股，給予其更多利益安排和風(fēng)險(xiǎn)隔離。因此，高溢價(jià)回購(gòu)、現(xiàn)金或股權(quán)補(bǔ)償，都是投資人和原股東的商業(yè)締約安排，在增資過(guò)程中均在投資方和融資方的平等商事主體的預(yù)期之內(nèi)，實(shí)質(zhì)上未違反共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)則。

1. 回購(gòu)補(bǔ)償條款屬于股東之間的商事安排 

如前文所述，以一般民事合同的角度考察商事活動(dòng)具有明顯的局限性。商事合同的締約雙方的締約能力一般不具有顯著差異，即使有差異，商事一方可以通過(guò)聘請(qǐng)律師、會(huì)計(jì)師等專業(yè)人士幫助提高締約能力，在廣泛的談判基礎(chǔ)上，締約的結(jié)果即使有明顯更有利于一方的“天平傾斜”的嫌疑，則也是在一方的權(quán)衡下的妥協(xié)讓步。普通的民事主體之間的民事合同的締約雙方有時(shí)締約能力差異較大，且由于一方的財(cái)力、專業(yè)的欠缺，導(dǎo)致締約效果的不公平，所以用民法的公平原則強(qiáng)行調(diào)整具有合理性和必要性，以維持市場(chǎng)的平衡發(fā)展。以商事角度分析考察“對(duì)賭”協(xié)議，更符合當(dāng)事人的意思自治和商業(yè)交易慣例。“對(duì)賭”協(xié)議中的回購(gòu)補(bǔ)償條款屬于投資人和原股東之間的自治領(lǐng)域，投資人基于風(fēng)險(xiǎn)平衡和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同所采取的策略也不同，一些投資人追求“高風(fēng)險(xiǎn)，高回報(bào)”，另一些投資人固守“低回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)”，無(wú)疑都是自身選擇的結(jié)果，國(guó)家法律無(wú)必要介入。原股東基于自身引入投資人充實(shí)被投資公司的資金和完成IPO的商業(yè)目的，為吸引投資人，愿意就投資人的收益給予某些保障，符合原股東的利益，也在原股東可以預(yù)見(jiàn)的范疇。

商事主體之間的商事交易以效率為優(yōu)先。投資人與原股東基于各自交易目的的不同，在博弈中相互討價(jià)還價(jià)，如果追求完全的公平，則達(dá)成協(xié)議遙遙無(wú)期。商場(chǎng)的商機(jī)瞬息萬(wàn)變，容不得交易各方長(zhǎng)期的拉鋸談判，各方在整體目標(biāo)一致的基礎(chǔ)上，相互妥協(xié)，快速促成協(xié)議的簽署，實(shí)現(xiàn)各方利益的最大化。

2. 商法思維環(huán)境下“對(duì)賭”的約定未違反公平原則 

任何投資都有風(fēng)險(xiǎn)，投資人必須為自己的投資承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，投資失敗有血本無(wú)歸的可能。如果投資通過(guò)“剛兌”獲得保底收益，則會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)機(jī)制的扭曲，投資產(chǎn)品的市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制就會(huì)癱瘓。因此，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)是一個(gè)基本原則。然而，在高度發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，有風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的投資工具或產(chǎn)品，一些對(duì)沖基金、證券市場(chǎng)的做空機(jī)制、掉期交易等都是這樣的避險(xiǎn)工具。避險(xiǎn)工具的存在，活躍了資本市場(chǎng)的投資，保障市場(chǎng)的流動(dòng)性，各國(guó)法律都予以承認(rèn)。“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款本身也是一種化解風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具，通過(guò)“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款使得投資人規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。這個(gè)工具使用的過(guò)程中，投資人和原股東通過(guò)充分協(xié)商和博弈，對(duì)投資定價(jià)和估值，預(yù)估將來(lái)可能出現(xiàn)被投資的公司不能IPO或無(wú)法完成原股東承諾的業(yè)績(jī)時(shí)，對(duì)投資人的投資進(jìn)行補(bǔ)償或保證投資獲得一定回報(bào)。“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款既然作為一種市場(chǎng)避險(xiǎn)手段，交易的雙方均是自愿參加，充分權(quán)衡利弊，公平協(xié)商，沒(méi)有弱勢(shì)與否的問(wèn)題。

“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款作為廣義的合同，依然要受《合同法》和《民法總則》的調(diào)整。在國(guó)內(nèi)民商合一的觀點(diǎn)中，仍然要遵循公平原則。公平原則作為一項(xiàng)抽象原則，適用于具體的民商事活動(dòng)時(shí)，必須要考查具體的情形。《民法總則》和《合同法》將顯失公平合同作為可撤銷合同。可撤銷的合同被撤銷后，自始無(wú)效，與無(wú)效合同的法律后果相同。只是無(wú)效合同制度屬于法律對(duì)民事行為的強(qiáng)力介入，不以當(dāng)事人的意志為轉(zhuǎn)移，強(qiáng)行否定其效力。可撤銷合同的法律介入程度較弱，當(dāng)事人不主張撤銷合同的，司法機(jī)關(guān)是不會(huì)否定其效力的。因此，如果原股東以顯失公平為由要求撤銷合同的，法院和仲裁機(jī)構(gòu)不得不面對(duì)是否采用顯失公平的法律條款撤銷“對(duì)賭”協(xié)議的回購(gòu)補(bǔ)償條款，產(chǎn)生實(shí)質(zhì)無(wú)效的后果。“對(duì)賭”的條款表面看似對(duì)原股東不公平，同樣是出資人，作為新投資人可以憑借回購(gòu)補(bǔ)償條款要求原股東回購(gòu)股份或以現(xiàn)金、股份補(bǔ)償投資人，投資人幾乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)退出被投資公司或獲得利益，原股東需繼續(xù)持股和承擔(dān)被投資公司的所有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或喪失部分利益甚至控股權(quán)，結(jié)果不公平是顯而易見(jiàn)的。按照民法公平原則的價(jià)值取向，依據(jù)《合同法》和《民法總則》的規(guī)定，這樣的協(xié)議顯然能夠被撤銷。然而，我們仔細(xì)分析私募股權(quán)投資運(yùn)營(yíng)的特點(diǎn)后，可以得出結(jié)論實(shí)質(zhì)上是公平的。“對(duì)賭”產(chǎn)生的原因一是信息不對(duì)稱，投資人對(duì)被投資的公司投資時(shí)，即使做了完善的盡職調(diào)查，也會(huì)有信息的缺失，從而對(duì)投資和估值有偏差；二是原股東及其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)實(shí)際繼續(xù)控制公司，可以排斥投資人的管理，會(huì)有道德風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)“對(duì)賭”的回購(gòu)補(bǔ)償條款，可以促使原股東和其創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員把被投資公司的利益放在首位，忠實(shí)履行信義義務(wù)，避免損害被投資公司和投資人的利益，各方通過(guò)“對(duì)賭”協(xié)議對(duì)上述行為進(jìn)行校正和監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)利益的平衡；三是雙方的博弈的結(jié)果。商事領(lǐng)域的博弈并非零和博弈，各方實(shí)際的目標(biāo)一致，共同獲利，不會(huì)像“賭博”的零和博弈，一方的收益正好是另一方的損失，二者相加即為零，只有單方獲利。通過(guò)這樣的博弈，雙方形成牢固的利益共同體，賦予“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款激勵(lì)的性質(zhì)和效果。

2014年3月1日生效的新《公司法》將法定資本修改為授權(quán)資本。法定資本在舊公司法規(guī)定和傳統(tǒng)的資本維持原則下，必需保持公司的注冊(cè)資本充實(shí)不變，被投資公司股權(quán)回購(gòu)受到嚴(yán)格限制，被投資公司對(duì)投資人補(bǔ)償更是缺乏法律依據(jù)，除非是正常的經(jīng)營(yíng)損耗，才可以減少或依法減少注冊(cè)資本。在授權(quán)資本制下，除金融、保險(xiǎn)等必須實(shí)繳資本的特殊行業(yè)公司外，對(duì)于一般的公司淡化公司資本的嚴(yán)格出資要求，在公司股東沒(méi)有足額資本實(shí)際出資的情況下，公司也可以成立開(kāi)展業(yè)務(wù)，且不構(gòu)成股東出資的違法性。除了出資期限屆滿外，只有在公司無(wú)法償還債務(wù)時(shí)，公司的股東才需立即出資以解決公司的債務(wù)償還。資本維持原則由此“弱化”。在法定資本制的資本維持原則框架下，股東違反這一原則不僅要承擔(dān)民事責(zé)任，嚴(yán)重的還會(huì)承擔(dān)刑事責(zé)任，可見(jiàn)法律的嚴(yán)格。沒(méi)有合法理由的公司回購(gòu)股權(quán)或給予股東現(xiàn)金補(bǔ)償，是會(huì)落入抽逃注冊(cè)資本罪的深淵。在這樣的法律環(huán)境下，被投資公司與投資人簽訂“對(duì)賭”協(xié)議的回購(gòu)補(bǔ)償條款無(wú)疑風(fēng)險(xiǎn)巨大，更不用說(shuō)合同的效力問(wèn)題的爭(zhēng)議。隨著我國(guó)公司立法向國(guó)際接軌的趨勢(shì)，逐漸接受授權(quán)資本制，允許股東在法律規(guī)定范圍內(nèi)靈活處理實(shí)際出資的事項(xiàng)，鼓勵(lì)股東在資金有限的情況下設(shè)立公司，繁榮市場(chǎng)。現(xiàn)在的授權(quán)資本制下，允許一部分公司的股東僅承諾認(rèn)繳股權(quán)出資金額，而無(wú)需立即出資，放寬了限制，股東也不再具有抽逃出資的動(dòng)機(jī)，可以根據(jù)公司發(fā)展的需要進(jìn)行實(shí)際出資。盡管如此，也不能得出投資人可通過(guò)“對(duì)賭”協(xié)議直接從被投資公司獲取固定資金補(bǔ)償或回購(gòu)股份以實(shí)現(xiàn)投資人的退出和利益保障的結(jié)論。因?yàn)椋跈?quán)資本制僅是延緩股東的出資義務(wù)，并非放棄對(duì)公司資本出資的要求，一旦股東履行出資義務(wù)后，仍然不可以將已出資抽回或以其他方式變相抽回。實(shí)際上，即使在自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的美國(guó)，對(duì)于被投資公司也是堅(jiān)持資本維持原則，只是在符合特殊的條件時(shí)，可以實(shí)施回購(gòu)補(bǔ)償條款。

如前文所述，在授權(quán)資本制的制度框架內(nèi)，立法和司法實(shí)踐對(duì)公司的出資采取更為寬容的態(tài)度，具有更多的靈活性，在對(duì)待“對(duì)賭”協(xié)議中回購(gòu)補(bǔ)償條款的效力問(wèn)題上更加慎重，拋棄一刀切的無(wú)效觀點(diǎn)，把案件的具體情況作為研究“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款效力問(wèn)題的著眼點(diǎn)，發(fā)展出財(cái)源限制的制度。所謂財(cái)源限制是指公司回購(gòu)自己的股份的資金來(lái)源受到法律的嚴(yán)格規(guī)制，即“合法可用資金”。回購(gòu)股份的財(cái)源限制的關(guān)鍵是是否允許被投資公司回購(gòu)股份或是否允許被投資公司補(bǔ)償投資人，以及允許的程度。世界范圍的立法狀況主要有兩種觀點(diǎn)：一種有限允許以資本回購(gòu)股份，另一種是禁止以資本回購(gòu)股份。在有限允許資本回購(gòu)股份的規(guī)定中，原則禁止，例外允許。可以經(jīng)過(guò)一些特殊的程序或符合一些特定的條件的，可以由被投資公司回購(gòu)股份或?qū)ν顿Y人補(bǔ)償。如英國(guó)和我國(guó)香港地區(qū)的公司條例允許公司以可分配利潤(rùn)用于回購(gòu)公司股份。但是，即使有各種例外情形，被投資公司如果已經(jīng)陷入支付不能的境遇，則不允許回購(gòu)股份。最高法院審理的“中國(guó)對(duì)賭第一案”中，被投資公司與投資人對(duì)賭所出現(xiàn)的“公司現(xiàn)金補(bǔ)償+退出回購(gòu)”的安排，必然落入公司法資本維持原則的桎梏，被法院否定其效力是必然的結(jié)果。資本維持原則在保護(hù)被投資公司的債權(quán)人方面顯然是更有利的，然而，將公司的償債能力的客觀標(biāo)準(zhǔn)僅僅局限為注冊(cè)資本顯然落后時(shí)代的發(fā)展，尤其是在授權(quán)資本制下，注冊(cè)資本的作用已經(jīng)淡化，且保護(hù)債權(quán)人的方法不斷創(chuàng)新，已發(fā)展出揭開(kāi)公司面紗、清償能力規(guī)定等制度加強(qiáng)保護(hù)債權(quán)人。我國(guó)《公司法》在第一百四十二條規(guī)定，股份公司為獎(jiǎng)勵(lì)公司職工回購(gòu)公司股份時(shí)的資金只能是稅后利潤(rùn)，對(duì)于其他情況下的股權(quán)回購(gòu)的資金來(lái)源未作規(guī)定和限制。從該條文本身的理解出發(fā)，既然公司在特定條件下可以利潤(rùn)回購(gòu)股份，而法律又未有特殊的限制或禁止規(guī)定，則履行“對(duì)賭”協(xié)議的回購(gòu)補(bǔ)償條款的回購(gòu)股份或補(bǔ)償?shù)呢?cái)源也可以是利潤(rùn)或其他不損害公司債權(quán)人利益的多種方式。美國(guó)在堅(jiān)持傳統(tǒng)的資本維持原則下，允許被投資的公司基于特定的條件可以實(shí)施股權(quán)回購(gòu)和現(xiàn)金補(bǔ)償，條件一是具有合法可用資金，條件二是符合清償能力標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于這兩個(gè)條件的運(yùn)用，“中國(guó)對(duì)賭第一案”的法院判決顯然沒(méi)有詳細(xì)的考量，中國(guó)國(guó)際貿(mào)易仲裁委員會(huì)卻加以借鑒。該仲裁庭裁決要求被投資的公司需向投資人支付“對(duì)賭”協(xié)議約定的補(bǔ)償款，事實(shí)理由是被投資公司有相應(yīng)利潤(rùn)，這個(gè)利潤(rùn)顯然屬于被投資公司可使用的資金，本質(zhì)上以利潤(rùn)支付和動(dòng)用原股東的自有資金履行回購(gòu)補(bǔ)償義務(wù)沒(méi)有差異，當(dāng)利潤(rùn)分配時(shí)就轉(zhuǎn)化為原股東的自有資金。還應(yīng)當(dāng)看到，公司的盈利意味著公司具備較強(qiáng)的清償能力，公司支付回購(gòu)補(bǔ)償款的行為沒(méi)有侵犯公司法人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，也沒(méi)有違反資本維持原則。公司的營(yíng)業(yè)需要具備營(yíng)業(yè)收入現(xiàn)金流，在公司具備充足的現(xiàn)金流的情形時(shí)，允許公司回購(gòu)股權(quán)或補(bǔ)償投資人也不直接損害公司債權(quán)人的利益。事實(shí)上，以回購(gòu)股權(quán)的財(cái)源作為考量“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款效力的關(guān)鍵要比考量法律規(guī)定的回購(gòu)條件是否被違反更有合理性。他山之石可以攻玉，我們借鑒外國(guó)的理論和司法實(shí)踐，把回購(gòu)股權(quán)或補(bǔ)償?shù)呢?cái)源作為考量因素去決定回購(gòu)協(xié)議效力不失為解決這一矛盾的可行方法。因此，在判斷“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款的有效性上，不應(yīng)拘泥于某個(gè)原則或公司法規(guī)定的回購(gòu)條件是否滿足，應(yīng)當(dāng)深入研究具體案情，審時(shí)度勢(shì)，在法律原則的框架內(nèi)，尋求合理的方式解決。在具體個(gè)案中，遵循合法可用資金和符合清償能力標(biāo)準(zhǔn)兩個(gè)條件的“對(duì)賭”協(xié)議不應(yīng)當(dāng)視為違反資本維持原則，應(yīng)當(dāng)為有效協(xié)議。

1. 公司法關(guān)于公司回購(gòu)股權(quán)的規(guī)定是否屬于效力性規(guī)定 

《公司法》第七十四條和第一百四十二條對(duì)公司回購(gòu)自己的股份作出了規(guī)定。公司法規(guī)范有管理性規(guī)范和效力性規(guī)范。一些觀點(diǎn)認(rèn)為上述規(guī)定的回購(gòu)條件屬于效力性規(guī)范，因?yàn)楣净刭?gòu)股份涉及公司資產(chǎn)的減少，對(duì)公司債權(quán)人的利益構(gòu)成威脅，不符合法律規(guī)定的回購(gòu)股權(quán)協(xié)議是無(wú)效協(xié)議。有些觀點(diǎn)則認(rèn)為，股份回購(gòu)的條件不屬于效力性規(guī)范。一方面，《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)公司法〉若干問(wèn)題的規(guī)定（二）》第五條規(guī)定公司可以通過(guò)回購(gòu)股份避免公司解散，超越了《公司法》規(guī)定的回購(gòu)股權(quán)條件，對(duì)法律作了擴(kuò)張解釋。司法解釋能夠擴(kuò)張解釋回購(gòu)條件的前提是不能違反效力性規(guī)范，筆者認(rèn)為最高法院實(shí)質(zhì)沒(méi)有把《公司法》回購(gòu)條件作為效力性規(guī)范。實(shí)踐中，也可以在不違反資本維持原則和不損害公司股東債權(quán)人的情況下，由被投資公司和投資人約定回購(gòu)股權(quán)的條件，該條件可以超越公司法規(guī)定的回購(gòu)股權(quán)條件。至于符合回購(gòu)補(bǔ)償條件后，被投資公司無(wú)可以合理使用的資金用于回購(gòu)股份或現(xiàn)金補(bǔ)償情況下，在確認(rèn)“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款有效的前提下，只能導(dǎo)致合同的履行不能，而不是合同的無(wú)效。另一方面，效力性規(guī)范和管理性規(guī)范的識(shí)別應(yīng)當(dāng)從嚴(yán)把握，合同效力被否定不僅關(guān)系到交易雙方的利益，也會(huì)因交易行為的無(wú)效而使得交易處于不穩(wěn)定狀態(tài)，間接影響到第三方的利益，不符合交易安全的商業(yè)宗旨。由此，無(wú)效的裁決基礎(chǔ)一定是法律法規(guī)明確規(guī)定為無(wú)效或該交易行為違反法律規(guī)范導(dǎo)致嚴(yán)重?fù)p害國(guó)家、集體和社會(huì)公共利益的結(jié)果。《公司法》對(duì)于違反公司回購(gòu)股權(quán)的條件所實(shí)施的行為法律后果未作進(jìn)一步的規(guī)定，投資人與被投資公司約定的回購(gòu)股份條件不符合公司法的規(guī)定時(shí)，約定的回購(gòu)補(bǔ)償條件可能會(huì)損害債權(quán)人利益和被投資公司自己的利益，一般情況下則不會(huì)嚴(yán)重?fù)p害國(guó)家、集體和社會(huì)公共利益。債權(quán)人和被投資公司自己的利益屬于私權(quán)，是民法的平等主體的利益，不屬于國(guó)家、集體和社會(huì)公共利益的范疇，不是需要特別保護(hù)的利益，即使受到侵犯，也不構(gòu)成協(xié)議無(wú)效，僅構(gòu)成違約責(zé)任或侵權(quán)責(zé)任。由此可以得出結(jié)論，《公司法》關(guān)于回購(gòu)股份的條件的規(guī)定不屬于效力性規(guī)范。

2. 突破公司回購(gòu)股權(quán)的規(guī)定不影響“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款的效力 

按照《合同法》的規(guī)定，當(dāng)合同違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)范的，合同無(wú)效。《合同法司法解釋》又進(jìn)一步規(guī)定違反的強(qiáng)制性規(guī)范需是效力性規(guī)范才導(dǎo)致合同無(wú)效。“對(duì)賭”協(xié)議約定被投資公司回購(gòu)補(bǔ)償?shù)挠|發(fā)條件主要是被投資公司未在約定期限內(nèi)完成IPO或承諾的業(yè)績(jī)，明顯不屬于《公司法》規(guī)定的公司回購(gòu)自己股份的前提條件。《公司法》主要是關(guān)于組織行為的法律，對(duì)于組織行為的違反，法律后果上應(yīng)當(dāng)是該組織人員承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，而不能上升到否定公司實(shí)施行為的效力。《公司法》只是規(guī)定公司和股東、董事應(yīng)該或不應(yīng)該實(shí)施什么行為，對(duì)于該行為效力的認(rèn)定，必須按照《合同法》和《民法總則》的規(guī)定去判斷，不能僅僅以“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款違反《公司法》的規(guī)定就當(dāng)然否定其效力。如上文所講，排除當(dāng)事人惡意串通，通過(guò)“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款損害第三人合法權(quán)益等因素外，“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款即使違反《公司法》公司回購(gòu)股份的規(guī)定，該規(guī)定也不屬于《合同法》所規(guī)定的效力性規(guī)范，不導(dǎo)致“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款無(wú)效。正如前文的財(cái)源限制規(guī)則的理論，如果公司履行回購(gòu)補(bǔ)償義務(wù)使用的是可合法使用的資金以及使用后不影響公司的償債能力時(shí)，不會(huì)對(duì)被投資公司或被投資公司的債權(quán)人造成損害，也沒(méi)有損害社會(huì)公共利益，司法裁判機(jī)關(guān)仍然僅以不滿足《公司法》規(guī)定的回購(gòu)條件裁判回購(gòu)協(xié)議無(wú)效顯然有過(guò)度干預(yù)公司自治的問(wèn)題。

《公司法》第二十條規(guī)定了禁止股東濫用股東權(quán)利損害公司和其他股東的利益，不得濫用公司獨(dú)立地位和有限責(zé)任損害債權(quán)人的利益。“對(duì)賭”協(xié)議中被投資公司和投資人的關(guān)于回購(gòu)股權(quán)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)募s定，在被投資公司無(wú)足夠資金償還公司其他債務(wù)情況下，會(huì)損害被投資公司或債權(quán)人的利益。但是這個(gè)損害的可能結(jié)果也不構(gòu)成“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款的無(wú)效。這里首先仍然需要判斷《公司法》該條款是效力性強(qiáng)制規(guī)范或是管理性規(guī)范。從該條的第一款、第二款的規(guī)定看，該條款并未規(guī)定違反本條的情況下合同無(wú)效，僅僅規(guī)定違反法律規(guī)定的股東對(duì)公司承擔(dān)賠償責(zé)任，對(duì)公司的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。賠償責(zé)任的法律后果不是從合同無(wú)效的角度去規(guī)定，而是以侵權(quán)的法律后果去規(guī)范。股東濫用股東權(quán)利行為所造成的后果仍然主要是損害被投資公司、其他股東和被投資公司的債權(quán)人利益，損害的是私權(quán)利益。因此，該條款并非效力性規(guī)范，違反該條的法律救濟(jì)不是去否定違法股東實(shí)施的民事行為的效力，而是要求其承擔(dān)侵權(quán)的損害賠償責(zé)任。

在“對(duì)賭”協(xié)議的情況下，投資人與被投資公司的約定屬于對(duì)投資估值的一種調(diào)整機(jī)制，能否出現(xiàn)觸發(fā)回購(gòu)補(bǔ)償條款的事件屬于不確定的，目的并非為逃避被投資公司的債務(wù)或損害原股東的利益，并且有些情況下是屬于雙向?qū)€。所謂雙向?qū)€實(shí)質(zhì)就是在符合約定的條件成就或不成就時(shí)，變成被投資公司也有權(quán)從投資人處獲得資金的補(bǔ)償。從簽訂“對(duì)賭”協(xié)議的內(nèi)容和動(dòng)機(jī)上，投資人作為新股東都沒(méi)有濫用公司法人獨(dú)立地位和有限責(zé)任。因而，即使認(rèn)為《公司法》第二十條屬于效力性規(guī)范，“對(duì)賭”協(xié)議的回購(gòu)補(bǔ)償條款也不適用該條的情形。

筆者認(rèn)為，“對(duì)賭”協(xié)議不屬于股東濫用權(quán)利損害公司或債權(quán)人的利益，不因此得出“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款無(wú)效的結(jié)論。當(dāng)然，如果有證據(jù)證明被投資公司與投資人意圖通過(guò)“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款轉(zhuǎn)移資金，逃避被投資公司所承擔(dān)的債務(wù)的，債權(quán)人可以惡意串通或以合法形式掩蓋非法目的為由主張合同無(wú)效。然而，這樣的情況不是真實(shí)的“對(duì)賭”，不是本文所探討的范圍。如果認(rèn)為投資人利用“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款就是濫用股東權(quán)利，在法律后果上也不必然導(dǎo)致“對(duì)賭”協(xié)議的無(wú)效，而是由被投資公司或債權(quán)人依據(jù)《公司法》的規(guī)定追究投資人的侵權(quán)責(zé)任，效果上也能阻礙投資人利用“對(duì)賭”協(xié)議獲得非法利益。

在我國(guó)特有的社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，國(guó)有企業(yè)作為比較特殊的一類民事主體大量存在。隨著產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，國(guó)有企業(yè)從傳統(tǒng)的金融、能源等關(guān)系國(guó)計(jì)民生的行業(yè)向一些普通行業(yè)滲透，以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)增值保值的目標(biāo)。一部分國(guó)有企業(yè)也參與設(shè)立、出資私募股權(quán)投資基金，且由于國(guó)有企業(yè)的雄厚資金實(shí)力，出資金額一般較大，形成控股地位，使得該私募股權(quán)投資基金或被投資的公司在所有制結(jié)構(gòu)上屬于國(guó)有企業(yè)。這些國(guó)有企業(yè)參與“對(duì)賭”，在中國(guó)特色的法治環(huán)境下，不可避免出現(xiàn)比民營(yíng)企業(yè)更為復(fù)雜的法律問(wèn)題。

從所有制結(jié)構(gòu)上，凡是有國(guó)家出資的企業(yè)均可認(rèn)定為國(guó)有企業(yè)。國(guó)有企業(yè)的定義散見(jiàn)于《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》。目前國(guó)有企業(yè)的主要?jiǎng)澐謽?biāo)準(zhǔn)為兩個(gè)：一是國(guó)有直接或間接出資達(dá)到控股地位或相對(duì)控股地位，一般是國(guó)有出資（股權(quán)）比例超過(guò)50%，均可以認(rèn)定為國(guó)有企業(yè)；二是即使出資（股權(quán)）比例未達(dá)到50%以上，只要國(guó)有出資的主體通過(guò)股東會(huì)、董事會(huì)或協(xié)議方式實(shí)際控制該企業(yè)，就可認(rèn)定為國(guó)有企業(yè)。不難看出，逐漸擴(kuò)大了國(guó)有企業(yè)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)將國(guó)有企業(yè)間接投資的各級(jí)子企業(yè)也納入國(guó)有企業(yè)的范疇。

國(guó)有企業(yè)作為全民所有制的一種形式，終極所有權(quán)歸屬全體人民，為保護(hù)該特殊的產(chǎn)權(quán)，存在需要法律加以特別保護(hù)的制度因素。由于所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離，經(jīng)營(yíng)層基于業(yè)績(jī)考慮，會(huì)追求短期利益而犧牲國(guó)有企業(yè)的長(zhǎng)期利益，經(jīng)營(yíng)層也較易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)，有出賣國(guó)有企業(yè)利益換取個(gè)人利益的風(fēng)險(xiǎn)，也需要法律對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行特別保護(hù)。因此，國(guó)有企業(yè)在中國(guó)的法律環(huán)境中事實(shí)上處于需要特殊關(guān)照的主體，與《民法總則》規(guī)定的主體平等原則不協(xié)調(diào)，也導(dǎo)致實(shí)務(wù)中部分法院錯(cuò)誤地把國(guó)有企業(yè)利益等同于社會(huì)公共利益加以特殊保護(hù)，裁判標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，更多偏向?qū)?guó)有企業(yè)利益的維護(hù)。

分析“對(duì)賭”協(xié)議的內(nèi)容，不難看出協(xié)議主體之間的利益具有沖突性，需要彼此的討價(jià)還價(jià)和相互妥協(xié)。博弈的過(guò)程雖然不是零和博弈，但是，承擔(dān)履行回購(gòu)補(bǔ)償義務(wù)責(zé)任的原股東或被投資公司確實(shí)需要放棄一定的利益，在國(guó)有企業(yè)作為原股東或被投資公司時(shí)，放棄利益的行為和國(guó)有企業(yè)“保值增值”的經(jīng)營(yíng)宗旨相違背，一不小心極易導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)層承擔(dān)民事和行政責(zé)任，甚至承擔(dān)刑事責(zé)任，經(jīng)營(yíng)層面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)極高。而國(guó)有企業(yè)作為投資人時(shí)，簽訂“對(duì)賭”協(xié)議時(shí)，不得不面臨如何對(duì)被投資公司進(jìn)行估值的棘手問(wèn)題。在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，對(duì)被投資公司的估值有一定的規(guī)律或規(guī)則，估值的結(jié)果本質(zhì)是對(duì)未來(lái)的結(jié)果的預(yù)測(cè)，具有不確定性。一旦出現(xiàn)估值錯(cuò)誤造成損失的，國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)層面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)同樣嚴(yán)重。即使有“對(duì)賭”協(xié)議的回購(gòu)補(bǔ)償條款，然而國(guó)有企業(yè)所持股權(quán)的轉(zhuǎn)讓屬于國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，需要對(duì)應(yīng)按照國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方面的法規(guī)執(zhí)行，而這些法規(guī)并未考慮“對(duì)賭”的情形，導(dǎo)致“對(duì)賭”協(xié)議約定的實(shí)現(xiàn)回購(gòu)補(bǔ)償?shù)倪^(guò)程與國(guó)有資產(chǎn)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、評(píng)估、批準(zhǔn)等現(xiàn)實(shí)狀況脫節(jié)。這些因素成為橫在國(guó)有企業(yè)參與“對(duì)賭”的一道屏障。可以說(shuō)，參與涉及國(guó)有企業(yè)“對(duì)賭”的各方當(dāng)事人均面臨不同于民營(yíng)企業(yè)“對(duì)賭”的法律風(fēng)險(xiǎn)和過(guò)高的責(zé)任，甚至在特有國(guó)情下，裁判機(jī)構(gòu)都同樣面臨這一問(wèn)題。因此，國(guó)有企業(yè)參與“對(duì)賭”的法律環(huán)境需要在立法、執(zhí)法層面去妥善解決。

1. 國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的評(píng)估、公開(kāi)轉(zhuǎn)讓規(guī)定不屬于效力性規(guī)范 

按照“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償?shù)募s定，國(guó)有企業(yè)有時(shí)作為被投資企業(yè)要回購(gòu)非國(guó)有企業(yè)的原股東持有的股權(quán)或?qū)Ψ菄?guó)有企業(yè)的原股東進(jìn)行補(bǔ)償，有時(shí)會(huì)作為國(guó)有企業(yè)的原股東受讓非國(guó)有企業(yè)的投資人轉(zhuǎn)讓的股份，都可以認(rèn)定為國(guó)有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓或交易行為。關(guān)于國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓評(píng)估和公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定主要是《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》和《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》，這些法規(guī)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的評(píng)估、轉(zhuǎn)讓程序、公開(kāi)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行詳細(xì)的規(guī)定，都沒(méi)有規(guī)定違反這些規(guī)定的法律后果，不應(yīng)直接作為效力性規(guī)范看待。如前文所講，最高法院的案例和學(xué)者的觀點(diǎn)，條款沒(méi)有直接規(guī)定違反的結(jié)果為無(wú)效的，需要判斷法律規(guī)定屬性是效力性規(guī)范還是管理性規(guī)范。只有法律后果達(dá)到損害國(guó)家、集體和社會(huì)公共利益的程度，才可以作為效力性規(guī)范。評(píng)估的功能是確保股權(quán)回購(gòu)的價(jià)格的公允，防止人為低價(jià)處置國(guó)有股權(quán)或高價(jià)受讓非國(guó)有股權(quán)，損害國(guó)有企業(yè)的利益。公開(kāi)轉(zhuǎn)讓也是確保國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓能夠以最高的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，以實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。在“對(duì)賭”實(shí)踐中，開(kāi)展評(píng)估和公開(kāi)轉(zhuǎn)讓是比較困難的，“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款會(huì)基于估值的調(diào)整，對(duì)出現(xiàn)回購(gòu)補(bǔ)償?shù)那樾危孪燃s定被投資的企業(yè)或原股東股權(quán)回購(gòu)價(jià)格或補(bǔ)償金額，也有約定計(jì)算的方法，勢(shì)必違反評(píng)估和公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，違反規(guī)定的后果直接損害國(guó)有企業(yè)的利益是沒(méi)有疑問(wèn)的。然而，國(guó)有企業(yè)的利益不能等同于國(guó)家、集體和社會(huì)公共利益，只能是一種民事利益。一些觀點(diǎn)則認(rèn)為國(guó)有企業(yè)屬于全民所有，對(duì)國(guó)有企業(yè)利益的損害會(huì)導(dǎo)致社會(huì)公共利益的損害。例如，在巴菲特投資有限公司與上海自來(lái)水投資建設(shè)有限公司的案例中，法院以未在規(guī)定的交易市場(chǎng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，損害社會(huì)公共利益為由判決股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議無(wú)效。這種觀點(diǎn)實(shí)質(zhì)將國(guó)有企業(yè)排除在民法的民事主體平等原則之外，把個(gè)別的國(guó)有企業(yè)利益等拔高到國(guó)家或社會(huì)公共利益的層面，必然導(dǎo)致市場(chǎng)秩序的混亂。市場(chǎng)的主體必須公平地面對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，才能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)資源的配置作用，國(guó)有企業(yè)利益一旦上升為社會(huì)公共利益，則國(guó)有企業(yè)在交易中是不可以承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的，結(jié)果會(huì)導(dǎo)致與國(guó)有企業(yè)交易的萎縮，最終才是真正損壞社會(huì)公共利益。筆者認(rèn)為，評(píng)估的程序欠缺不必然導(dǎo)致社會(huì)公共利益受損。首先，一個(gè)國(guó)有企業(yè)的利益受到損害，不代表社會(huì)公共利益受損。國(guó)有企業(yè)在法律主體上仍然是民事主體的一員，要遵循主體平等的民法原則，不存在地位的特殊性，要說(shuō)特殊性也僅僅體現(xiàn)為國(guó)有企業(yè)的內(nèi)部管理和財(cái)產(chǎn)終極所有權(quán)關(guān)系上的特殊，不能把該特殊性擴(kuò)展到民事交易領(lǐng)域，否則，會(huì)出現(xiàn)超級(jí)市場(chǎng)主體，不利于公平競(jìng)爭(zhēng)。其次，交易對(duì)價(jià)的公允與否不是以未經(jīng)評(píng)估為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，未經(jīng)評(píng)估只能是潛在的存在交易對(duì)價(jià)失衡的可能。評(píng)估只是發(fā)現(xiàn)交易價(jià)格的一種手段，不是唯一的手段，由于評(píng)估的程序繁瑣和費(fèi)用，導(dǎo)致交易成本和時(shí)間成本均上升，反而不利于交易的進(jìn)行，違反交易的效率原則和節(jié)省成本原則。

2. 評(píng)估和公開(kāi)轉(zhuǎn)讓不符合私募股權(quán)投資行業(yè)的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn) 

在“對(duì)賭”協(xié)議的回購(gòu)補(bǔ)償條款中，一種情況是國(guó)有企業(yè)作為原股東要履行股權(quán)回購(gòu)補(bǔ)償義務(wù)，或者要以國(guó)有企業(yè)資金對(duì)投資人進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)回購(gòu)；另一種情況是國(guó)有企業(yè)作為投資人在回購(gòu)補(bǔ)償條件觸發(fā)時(shí)，原股東或被投資企業(yè)需回購(gòu)國(guó)有企業(yè)持有的股權(quán)。這兩種情形都涉及國(guó)有資產(chǎn)即國(guó)有企業(yè)持有的國(guó)有股權(quán)或用國(guó)有企業(yè)資金購(gòu)買非國(guó)有企業(yè)持有的股權(quán)。按照《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》的規(guī)定，需要進(jìn)行評(píng)估和公開(kāi)轉(zhuǎn)讓。“對(duì)賭”協(xié)議由于是對(duì)未來(lái)的不確定性所預(yù)先訂立的一種調(diào)整機(jī)制合同，協(xié)議中會(huì)預(yù)先設(shè)定在觸發(fā)回購(gòu)補(bǔ)償條件時(shí)的回購(gòu)補(bǔ)償?shù)膬r(jià)格或支付補(bǔ)償金額。這個(gè)是各方事先確定的，不是在回購(gòu)補(bǔ)償時(shí)根據(jù)評(píng)估價(jià)值確定的。實(shí)際上，在出現(xiàn)觸發(fā)回購(gòu)補(bǔ)償?shù)牧x務(wù)時(shí)，由于企業(yè)未實(shí)現(xiàn)IPO或業(yè)績(jī)未達(dá)到約定的標(biāo)準(zhǔn)，評(píng)估的股權(quán)價(jià)值不高，在需要原股東回購(gòu)補(bǔ)償國(guó)有投資人的時(shí)候，國(guó)有企業(yè)持有的股權(quán)價(jià)格或補(bǔ)償資金反而低于原始的出資額，國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)保值增值。

在“對(duì)賭”協(xié)議的簽訂和履行過(guò)程中，均只涉及原股東、投資人和被投資企業(yè)，在觸發(fā)回購(gòu)補(bǔ)償條款時(shí)，權(quán)利主體和義務(wù)主體特定，尤其是原股東作為創(chuàng)始人，對(duì)被投資企業(yè)具有控制權(quán)和發(fā)言權(quán)，并不希望被投資公司的股權(quán)通過(guò)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓方式被第三方所持有，不可能再通過(guò)所謂的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓。之所以要回購(gòu)，一方面使投資人退出被投資企業(yè)，另一方面原股東需收回股份另尋合作方。基于有限責(zé)任公司的人合性，不是任何一個(gè)愿意出資的人都可以被原股東所接受成為公司的股東。因此，不可避免與國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)規(guī)定沖突。上述巴菲特的案例發(fā)生于2009年5月18日，《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》于2009年5月1日生效，法院未引用該法律條文。在《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第五十四條規(guī)定，需在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股權(quán)，從文義解釋的角度，第五十四條雖然是義務(wù)性規(guī)定，但是，違反義務(wù)性的規(guī)定不是違反禁止性或效力性規(guī)范，合同不是當(dāng)然無(wú)效。第七十二條規(guī)定惡意串通，損害國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益的，轉(zhuǎn)讓行為無(wú)效。需要明確，該第七十二條的規(guī)定實(shí)際是對(duì)《合同法》第五十二條第（二）款的附和，并非新規(guī)則。在“對(duì)賭”協(xié)議中，尤其是出現(xiàn)雙向“對(duì)賭”的情況，雙方是對(duì)估值發(fā)生誤差的一種調(diào)整機(jī)制，這也是符合私募股權(quán)投資基金行業(yè)的經(jīng)營(yíng)慣例，不存在惡意串通損害國(guó)有資產(chǎn)權(quán)益的情況，也不適用《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》第七十二條的規(guī)定確認(rèn)合同無(wú)效。對(duì)于以損害社會(huì)公共利益或國(guó)家利益的理由確認(rèn)合同無(wú)效，筆者認(rèn)為，社會(huì)公共利益或國(guó)家利益的損害事實(shí)判斷以宏觀的角度為宜，應(yīng)是對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)利益、國(guó)防利益、人民整體利益等造成損害才能定義為國(guó)家利益或社會(huì)公共利益的損害，具體某個(gè)國(guó)有企業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓即使違反程序規(guī)定和損害該國(guó)有企業(yè)的自身利益，也不是判斷損害社會(huì)公共利益或國(guó)家利益的標(biāo)準(zhǔn)。由于合同效力的否定事關(guān)當(dāng)事人的重大利益，對(duì)于社會(huì)公共利益或國(guó)家利益被損害的判斷標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)謹(jǐn)，否則極易濫用。因此，僅僅是違反轉(zhuǎn)讓程序就判斷合同無(wú)效未免武斷。

“對(duì)賭”協(xié)議的當(dāng)事人為追求長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，犧牲短期的利益，以實(shí)現(xiàn)所共同追求的商業(yè)目的，雖然表面有違民法的公平原則、公司法的資本維持原則等傳統(tǒng)民商法原則和國(guó)有資產(chǎn)保護(hù)原則之嫌，然而這樣的違反不應(yīng)導(dǎo)出“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款的無(wú)效或可撤銷的結(jié)論。無(wú)效和可撤銷導(dǎo)致商業(yè)交易具有不確定性，不符合交易安全和效率的價(jià)值追求。2014年6月，最高人民法院發(fā)布《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見(jiàn)》（法發(fā)〔2014〕7號(hào)文)，明確提出要“審慎認(rèn)定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡(jiǎn)單以法律沒(méi)有規(guī)定為由認(rèn)定合同無(wú)效”。筆者認(rèn)為這個(gè)指導(dǎo)意見(jiàn)具有很強(qiáng)的實(shí)踐指導(dǎo)意義。司法機(jī)關(guān)在對(duì)待“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款的效力問(wèn)題上，應(yīng)當(dāng)擺脫傳統(tǒng)民法的束縛，充分研究交易主體的商業(yè)利益和商業(yè)模式，在沒(méi)有法律規(guī)定的導(dǎo)致無(wú)效或可撤銷的情形時(shí)，從違約責(zé)任、侵權(quán)責(zé)任等角度進(jìn)行救濟(jì)，而不是簡(jiǎn)單判決無(wú)效或可撤銷。例如，可以把被投資公司無(wú)可用財(cái)源履行回購(gòu)義務(wù)作為合同履行的障礙，以違約責(zé)任作為法律后果，而不是合同無(wú)效或可撤銷的理由。這樣的裁判結(jié)果更符合鼓勵(lì)交易、鼓勵(lì)創(chuàng)新的司法價(jià)值取向。承認(rèn)“對(duì)賭”協(xié)議中回購(gòu)補(bǔ)償條款的效力，以利于中國(guó)PE行業(yè)的發(fā)展。正如有文章指出，“沒(méi)有對(duì)賭協(xié)議，就沒(méi)有華爾街的繁榮，就沒(méi)有美國(guó)科技與金融的世界霸主地位”。可見(jiàn)，法律制度的完善和是否有利于創(chuàng)新，決定一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展。令人欣慰的是，隨著國(guó)家改革開(kāi)放步伐的加速，為適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國(guó)家不斷從政策、立法、執(zhí)法環(huán)節(jié)進(jìn)行改革，減少對(duì)企業(yè)的自主經(jīng)營(yíng)的干預(yù)，對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)一視同仁，加強(qiáng)依法保護(hù)每一個(gè)市場(chǎng)主體獲得公平對(duì)待。可以預(yù)見(jiàn)，隨著法治的不斷完善，立法者和執(zhí)法者對(duì)待“對(duì)賭”協(xié)議回購(gòu)補(bǔ)償條款的效力上會(huì)更加尊重當(dāng)事人的意思自治，嚴(yán)格區(qū)分企業(yè)的私利與社會(huì)公共利益的區(qū)別，妥善處理產(chǎn)生的糾紛，以實(shí)現(xiàn)商事交易的順利進(jìn)行。

（作者：劉軍）