虛假陳述民事賠償責任主要是侵權責任，按照侵權責任法的相關規定標準：上市公司有虛假陳述行為，投資者實際上有財產損害，行為與投資者的損害之間有因果關系，滿足上述條件可認定上市公司承擔虛假陳述民事侵權責任。但根據最高人民法院《關于審理證券市場因虛假陳述引發的民事賠償案件的若干問題規定》（以下簡稱《若干問題規定》）中19條規定，上市公司享有免責事由，即證明投資者的損害是由證券市場的系統風險引起，則上市公司可因因果關系鏈中斷而免責。在我國虛假陳述的民事賠償案件的司法實踐中，不論市場是否存在整體或局部下行的情形，絕大多數被告上市公司在抗辯中都援引系統風險免責條款，這使得法院應以更為審慎的態度回應。同時，在現有的制度和理論研究中，又存在許多難以忽視的問題，《若干問題規定》中對系統風險的定義模糊，并無具體可實施的評價依據和標準，如何認定案件中存在系統風險及存在系統風險后如何界定其所致損失的數額等問題均屬法律空白，司法實踐中法院的辦案思路也是大相徑庭。據此，上海許多資深律師提議廢除《若干問題規定》中的系統風險條款，該提議也獲得了學界的諸多學者的支持。① 可見系統風險問題一直是證券虛假陳述賠償案件中的老大難問題。

（一）案例引入 

2017年，上海市一中院在投資者訴大智慧公司案② 中首次認定存在系統風險，并認為投資者的損失中系統風險原因占比30%，一改以往豐華案中對系統風險的嚴格認定思路。大智慧公司案是近期最新的一起涉及系統風險的案件，加之上海法院在金融審判領域的重要地位，該案的判決思路對其他法院系統風險的認定具有深遠的指導意義?；景盖槿缦拢?/p>

2014年2月28日，大智慧公司發布《2013年年度報告》；2015年11月7日，公司收到證監會的《行政處罰及市場禁入事先告知書》；2016年7月20日，證監會作出《行政處罰決定書》，認定大智慧公司在2014年披露的2013年年度報告存在虛假陳述；隨后，其股價在公司被行政處罰后大跌。

原告據此對大智慧公司提起虛假陳述民事賠償之訴，要求賠償因其虛假陳述造成的經濟損失。

法院認為，大智慧公司2014年2月28日為虛假陳述實施日；公司于2015年11月7日收到證監會《行政處罰及市場禁入事先告知書》，為揭露日；揭露日后，大智慧股票流通率于2016年1月12日達100%，為基準日。

另查明，在2016年1月4日、1月7日兩日，滬深300指數一日兩次引發熔斷，于第二次熔斷后上交所暫停交易至收市。

法院認為：根據《若干問題規定》第十八條中第二款 ③，原告的損失與被告大智慧公司之間存在因果關系。同時，在揭露日至基準日之間的1月4日和7日，由于A股市場實施熔斷，上證指數和軟件服務板塊指數均發生異常于同一時期其他交易日的大幅下跌，大智慧公司股票亦隨之大幅下跌：1月4日，上證指數跌幅6.86%、板塊指數跌幅8.35%、大智慧股票跌幅9.98%；1月7日，上證指數跌幅7.04%、板塊指數跌幅8.05%、大智慧股票跌幅10.03%。故法院認定，該兩日大智慧股票大幅下跌實質系因上證綜指和板塊指數大跌引起，這部分損失系由市場風險所致，與大智慧虛假陳述行為無關，無需承擔賠償責任，并認定該部分損失在投資者全部損失中的比重為30%。

（二）系統風險認定標準 

在探討上海一中院分析思路前，可對我國有關虛假陳述賠償案件中涉及系統風險的部分案件進行梳理和總結，橫向上有助于我們明晰我國各地法院對此問題的看法，縱向上也能厘清法院評價標準的發展趨勢。

依據中國裁判文書網、北大法寶網和《中國證券民事賠償案件司法裁判文書匯編》④ 統計，我國共有虛假陳述民事賠償案件11845件，涉及系統風險案件3443件（1996年-2018年8月1日）。同時，由于證券虛假陳述賠償案件一般涉案人數眾多，各受侵害人基本基于一個法律行為起訴，所以案件內容類似，但數量較多，故在統計中將其同一被告的類似案件合并分析，本文選取其中典型的15起論述。

在部分案件中，法院未正面回應系統風險問題，如三聯商社案 ⑤、圣方科技案 ⑥、錦州港案 ⑦；在另一些案件中，法院雖回應系統風險問題，但并未提及其認定的標準和方法，通過粗略分析便給一個結論，如大唐電信案中 ⑧，法院認為上證指數未發生大幅波動而不予認定系統風險；豐華股份案 ⑨ 亦然。

在有詳細分析和闡述系統風險的案件中，根據被告舉證系統風險的寬嚴程度不同，可將其分為必然因果關系說和相當因果關系說兩類：

1.必然因果關系證明標準。被告承擔證明系統風險存在的責任較重。體系性地闡述系統風險認定嚴標準的是2004年大慶聯誼、申銀萬國虛假陳述上訴案 ⑩。大慶聯誼公司提交在原告持有其股票期間的K線圖，試圖證明證券市場存在系統風險，投資者的損失由系統風險所致，與大慶聯誼公司的虛假陳述無關。法院認為被告提出系統風險主張，則應當先舉證有造成系統風險的事由存在，其次證明該事由對市場產生重大影響，引起全部股票大幅度漲跌，從而導致系統風險發生。在本案中，被告的證據無法證明第一步，即有引發系統風險的事由，更不能證明該事由與股市價格波動的邏輯關系，所以法院不予認定被告的抗辯理由。

此案審理思路得到最高法院的認可并發表于《大公報》上，后續的長江水運案、銀星能源案均沿用該認定標準。如長運案中，被告無法提供證明市場存在足以影響所有股票價格下跌的合理事由，對虛假陳述行為和所謂系統風險、長江航運業萎縮如何影響股價變動以及各自影響程度，被告也未提出具體區分標準和理由，故法院不支持系統風險抗辯 ?；銀星案中被告亦同，因不能證明存在足以影響所有股票價格下跌的合理事由，法院不予認可系統風險。? 可見，在這三個案件中，法院對系統風險的認定十分嚴格，被告承擔了較重的證明責任，在此類必然因果關系認定方法下，被告基本無法提出有效的證據證明系統風險的存在。?

2.相當因果關系證明標準。被告承擔舉證系統風險存在的責任較輕，被告不用充分論證系統風險與其股價波動的邏輯關系和關聯度。典型的是九州股份案，九州公司提交ST九州及其他相關股票走勢圖，欲證明原告的損失是因為中國證監會于2001年12月5日發布的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》所帶來的系統風險。法院審查認定，根據ST板塊和深圳成分股的跌幅來看，同一時期未受中國證監會處罰的與九州同在ST板塊的其他股票價格也均出現大幅度下跌，與此同時深圳成份股指數也呈持續下跌態勢，故法院認定原告的損失至少部分由系統風險導致。?

此類根據市場指數的漲跌綜合分析判斷是否存在系統風險的方式也為后來的眾多法院學習借鑒。浙江數源科技案法院采取的方法類似，僅是依據的指數不同，在綜合考量深證綜指、深圳成指和IT指數的基礎上，認定存在系統風險 ?；德棉股份案依據中小板和紡織板指數跌幅和德棉股份的跌幅基本相一致，認定存在系統風險，并據此排除上市公司的賠償責任 ?，還有南通科技案 ?、佛山照明案 ? 等審理思路基本大同小異，在此便不一一贅述。

在上述案件中，法院均支持了被告的抗辯主張，認定系統風險的存在。與大慶案體現的法院對被告證據與系統風險的必然因果關系證明要求不同，在上述案件的審判思路下，一般被告有較為有效明晰的證據可以提交，即在實施日至揭露日之間的公司相關指數的走勢圖。根據市場指數分析的認定方法明顯放寬了對被告的證明要求，法院對虛假陳述的賠償數額中進行系統風險部分扣除的比例也比較高。在德棉案和榮華案中，法院甚至認定投資者損失全部由系統風險導致，上市公司虛假陳述行為無需承擔賠償責任。為此，有律師在證券時報上發文稱德棉案的判決是以系統風險之名，二次傷害投資者。? 可見對系統風險的認定方法上各方觀點差距較大，仍有許多值得商榷之處。

（三）系統風險所致損失數額計算標準 

在認定系統風險存在的案件中，法院對于系統風險所致損失數額計算方式大致可分為如下兩種：

1.以大盤指數為標準。通過對比大盤指數跌幅和被告股票跌幅來認定系統風險致損的占比。例如：在三九醫藥案中，法院認定被告股票價格跌幅超過綜合指數跌幅的部分，即為被告虛假陳述造成原告的損失部分，并創設性地提出計算公式（股票跌幅-上證指數跌幅）/股票跌幅=虛假陳述責任占比；在佛山照明案中，法院亦選擇以深圳成分股指數為標準計算系統風險所致損失額，計算公式與上述無異。

2.綜合考慮大盤指數和板塊指數和相關行業的其他股票的價格波動情況。此類方法考慮的要素會比較復雜，很難如上種方法一樣有較為簡易可行的計算公式。如南通科技案中，法院通過證券市場的“上證綜合指數”“滬市全部A股流通股總市值”“縱橫國際所在的機械類行業板塊指數” ? 和“機械類行業A股流通股總市值”四類數據變動情況的基礎上綜合認定系統風險所致的損失數額的大小。

回到大智慧案中，上海法院顯然采用的是市場指數分析方法，結合上證指數和軟件服務板塊指數綜合考量，來論證市場存在系統風險，與德棉案審理思路一脈相承。在系統風險數額計算方面，法院未在判決書中提及計算過程，而是直接給出結論占比30%，但很明顯其數值得出是經過法院審慎考量后的一個邊際最優的結果：若按照三九醫藥案中的大盤指數公式計算，虛假陳述責任占比=（股票跌幅-上證指數跌幅）/股票跌幅=30%左右，系統風險免責數額占70%，保障力度更小。由此可見，上海法院在認定系統風險數額占比時，對于投資者有一定的傾斜保護。

（一）虛假陳述民事賠償案件中，系統風險的認定應該是必然因果關系標準還是相當因果關系標準？ 

投資者的財產損失與虛假陳述行為之間的因果關系，是大多數案件的爭議焦點。因虛假陳述侵權行為與傳統侵權行為有重大區別，遭受損失的普通投資者很難就其損失與虛假陳述之間的因果關系充分論證，所以《若干問題規定》18條中規定的因果關系認定標準是學習美國證券交易法的10b—5規則 ? 和美國聯邦最高法院在Basic一案中肯定的“欺詐市場理論”，傾斜保護投資者而制定的，? 即若要求虛假陳述的被告承擔虛假陳述的賠償責任，原告需證明雙層因果關系，即交易因果關系和損害因果關系。前者一般理解為對證券市場的信賴，相信股票的價格是充分受到市場上各種因素影響后的合理反饋，因此原告無論是否是聽信被告虛假陳述的內容才購買的股票，只要他購買股票的市價受虛假陳述影響產生波動，且虛假信息具有重大性，交易因果關系便成立——這大大減輕了原告的舉證負擔。

根據此理論分析系統風險我們可知，《若干問題規定》19條設計的免責事由其實并沒有否認交易層面的因果關系，僅是對損害因果關系的部分否定。對損害因果關系的否定需要怎樣的證明標準呢？因為證券市場是一個聯動的整體，系統風險的發生經常是多個事由在市場中相互傳導、綜合反應的結果。實踐中，多數法院認為，在認定存在因果關系時，若采用相當因果關系的信賴推定原則，而反向否定這個推定時如果需證明系統風險與原告損害之間的必然因果關系存在，將這復雜的過程交由上市公司舉證，無疑是有點強人所難，對于被告顯然有些失之公允了，事實上被告的舉證也確實都是不充分不周延的。所以在系統風險與損害結果之間因果關系認定的舉證責任上也應有所簡化，即不要求被告證明發生系統風險的事由存在，而是可以通過提供間接的市場相關數據來證明存在系統風險。換言之，現在法院的審判趨勢傾向于認可被告提交的市場波動的K形圖的證明力，并采用市場指數作為判斷系統風險存在與否的標準。

（二）用哪個或哪些市場指數判斷比較準確？其計算系統風險所致損失額的方法是什么？

使用市場指數來認定是否存在系統風險的方法應以板塊指數為主要衡量標準。如上文所述，現較為通行的兩種認定方式分別是以大盤指數為標準以及綜合考慮大盤指數、板塊指數和相關行業的其他股票的價格波動情況兩種。大盤指數雖然操作性上更強，在計算具體損失數額時較為方便，但其背后的邏輯卻是經不起推敲的：該公式建立在股票的跌幅和整體大盤的跌幅保持一致的基礎上。但很明顯這個基礎是荒謬的。大盤指數的基本面大，參與計算的股票眾多，市場整體下行并不能必然推導出涉案股票下行，更何況跌幅保持一致了。例如在2018年6月份，因為中美貿易戰導致股市大盤整體下行，但房地產板塊卻一枝獨秀、一路飄紅。可見在一定范圍內，股票是可以“逆潮流”存在的，法院為了計算的方便而降低邏輯縝密性的行為并不可取。所以，在市場指數方面的選擇時，我們應重點考慮與該股票關聯度最高的板塊指數，輔助參考證券市場的綜合指數、證券市場流通股總市值和板塊流通股總市值等數據，并根據其他相關因素修正判斷。?

因為沒有明確的比例計算公式，法院自由裁量權更大，法官可根據個案事實的需要酌情分配損失，有助于司法公正。在具體比例考量時，《人民司法》上提出的一種方法較為可行：如果綜合指數的下降幅度與板塊指數的下降幅度不一致，那么最終確定的幅度應該介于兩者之間，但更加靠近板塊指數的下降幅度。例如大盤數據跌幅為30%，板塊數據跌幅為20%，則應選擇20%以上25%以下的區間。? 在沒有相關的板塊指數時，再根據其他相關數據的跌幅綜合分析，可參照南通科技案相關方法施行。

另外關于此問題，有些學者提倡基于資本資產定價模型（CAPM），運用數學運算的方式精確算出一個金融產品對于市場的波動率，從而量化計算系統風險。? 筆者并不是很贊同將系統風險問題僵化地理解為數學問題，“計算損失大小，歸根究底是法律問題，雖然計算損失大小需盡量與數學原則相符合，但是因為法律作為社會科學的特殊性，應有其特殊的考量。? ”運用CAPM此類經濟學分析工具可以作為證據之一，但不能作為唯一證據，證券市場問題錯綜復雜且十分敏感，法院綜合各方利益后的考量更能體現實質公正。

（三）是否引入專家證人制度？

系統風險是客觀事實認定問題，涉及到許多金融學相關專業知識，單靠法官綜合分析判斷其是否存在，難度實在過大。在現有的虛假陳述相關案件中，當事人也鮮有提交專家學者意見來佐證自己的觀點。專家證人的缺失使法院的判決分析力度略顯單薄，得出的結論也失之公信。被告方在舉證證明存在系統風險時，可提交專家證人意見以及專業機構的鑒定結論，由法院認定材料的有效性，從而避免法院審判的難度，同時也增加了裁判的論理性和可信度。

（四）虛假陳述案件中，投資者是否應傾斜保護？

雖然應減輕被告舉證存在系統風險的因果關系證明責任，但并不代表法院應寬標準地認定系統風險的存在。相反，法官根據市場指數等數據波動的幅度認定達到系統風險時，需持審慎態度，且扣除比例不宜過高。例如上述板塊指數、綜合指數、證券市場流通股總市值和板塊流通股總市值在涉案期間內均出現了較大幅度的下跌，同時綜合國際、國內政治經濟形勢分析，確有一定的外部動蕩因素，則可能市場存在一定的系統風險。法的實施是為規范行為保護法益，證券違法責任的追究除了保障投資者個人利益外，還有維護宏觀經濟秩序之義。在考慮系統風險問題的同時，應考慮其對整體制度的影響。我國虛假陳述責任規定較輕，上市公司違法成本低，若過多地認定系統風險而將本就不多的賠償再加以扣除，將造成受害者索賠動力更為不足的負面效果，這無疑是雪上加霜。

從經濟學成本-收益角度思考衡量，在我國現行司法審判體系下，上市公司實施虛假陳述行為的成本包括行政執法機構可能的行政處罰和受侵害人的損失索賠（司法賠償）。

我國證券違法行為處理案件數量明顯偏少。根據中國證監會《2017年證監會行政處罰情況綜述》可知，2017年受理并作出處罰案件為224件，與我國龐大的市場基數相比不值一提，我國證券市場處罰力度雖在加大，但還是不夠的。同時，根據Katharina Pistor教授對中國證券市場的研究，證監會的執法具有很強的滯后性。在2003年，僅有22%的執法行為導致了對市場參與者的處罰。一些報道的案例也顯示證監會的很多處罰決定是僅僅存在于紙面的，而沒有得到很好地執行。例如億安科技案，證監會對廣東欣盛、中百、百源、金易四家公司處以4.49億元罰款，但四家公司一家注銷、三家跑路，均已人去樓空，行政處罰流于表面。? 根據深交所的研究，從2001年到2002年，證監會收到了近25000份關于市場違規操作的舉報。但證監會僅僅調查了其中的285件案件，僅對其中162件進行行政處罰。?

因為我國上市公司虛假陳述侵權的受害者多為散戶，個體損失金額小，維權成本高，導致大多數受害者選擇放棄自身的權益保護以及時止損。另外，虛假陳述民事責任根據民法填平規則，并無懲罰性賠償等規定，導致上市公司的違法成本偏低。根據楊城學者的研究，證券違法行為被處罰的主體也多為上市公司，而政策的實際操作者董監高雖然根據法律規定承擔連帶責任，但受到牽連的比例卻很少，這無疑減輕了董監高的違法成本。? 雖然《證券法》第69條、173條規定上市公司董監高承擔過錯推定的連帶責任，但在實際司法實踐中，他們鮮有被列為共同被告，即便開始時列入但后來基本都撤銷了。因此,他們承擔個人賠償責任的情形很少。?

綜上，我國現行的監管體系對上市公司虛假陳述行為過于寬容，這很大幾率將產生市場逆向選擇和道德風險，帶來經濟學上劣幣驅逐良幣的現象，證券市場上遵紀守法的公司因此逐漸被劣質企業驅逐，從而破壞整體市場秩序。? 上市公司虛假陳述行為的違法成本遠低于其未被揭露所獲得的違法收益（即使揭露也是收益大于成本），這使得公司更傾向于實施違法行為。在此社會形勢下，司法雖無法突破立法的局限創設針對公司虛假陳述行為的懲罰性賠償，但可以在現有的框架下從嚴認定系統風險，以達到法邊際最佳均衡。